孙彬彬：如何看待后续大类资产走势？

　　摘要：

　　疫情冲击，全球利率大幅下行，风险资产剧烈波动，看国内，风景似乎这边独好，该如何看待后续大类资产走势？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

　　【宏观】

　　原油价格战是两个生产国之间的压力测试，沙特报复性降价和增产的目的，或是为了让俄罗斯重回谈判桌。但沙特比俄罗斯更加依赖原油，为了维持财政平衡，沙特也比俄罗斯需要更高的油价，所以我们预计油价在30美元以下的时间不会持续太久。囚徒困境意味着要有一个先变坏再变好的过程，短期油价可能在双方比狠的过程中低位震荡，甚至更低。但需求才是油价的决定因素，疫情缓和后，沙特和俄罗斯会重回谈判桌并有较大概率达成减产协议。所以，油价大跌只是被疫情连锁反应带出的黑天鹅，海外疫情才是核心。

　　对于海外疫情的扩散，我们一直不乐观，认为欧洲大陆和美国大概率控制不住，疫情会拉锯战至5-6月气温上升。经济活动和消费服务业受到的打击，大概率让美欧经济在2季度经历一次阶段性衰退，并对中国2季度的出口和全球产业链造成影响。本周开始，美国确诊人数预计将出现爬坡，疫情开始对美国经济造成实质性冲击，海外市场大概率会面临二次下跌，美股再次俯冲之后，真正的底部可能会出现。一次下跌对应的是疫情蔓延的恐慌情绪，二次下跌对应的是经济衰退的预期，中间的反弹对应的是全球央行的宽松。预计美联储会连续降息，18日大概率再降息25bp以上，但降息不是疫情的特效药，财政或许比货币更有效，但大选年财政将受两党竞争掣肘。

　　真正需要提防的是美国企业的债务风险，特别是高收益债市场和抵押杠杆贷款市场里的中小企业。消费服务业受到疫情黑天鹅的攻击，能源行业受到油价黑天鹅的攻击，评级下降、利差飙升、流动性消失是信用市场的梦魇，“是否会有金融机构成为下一个雷曼兄弟”这种尾部风险无法预测，但需要观察和应对。如果发生债务危机，美联储可能重启量化宽松，直接购买流动性消失的资产，或向金融机构定向正回购的方式为市场注入流动性，美股可能结束2009年以来的十年牛市。截至目前，这些仍然是小概率风险，但我们不能忽视灰犀牛。

　　对于国内市场，由于中国已经基本控制住疫情，政策面我们预计将会定向降准、存款基准利率降息和公开市场操作利率小幅降息的政策组合，基本面的需求恢复和复工复产正在提速，因此A股受到海外二次下跌的影响程度小于第一次。分子端出现内需修复和外需承压，分母端跟随海外市场波动但波幅小于2月下旬，风格以低估值防御和基本面修复的价值股相对占优。在短时间内经历国内疫情爆发、海外疫情蔓延、国际油价暴跌等大型风险事件之后，10年国债利率创十年历史新低，想要进一步迫近长期历史底部2.3%（2002年6月），还需要出现新的大型风险事件。在多重因素下，期限利差存在一定的压缩空间，预计利率短期震荡，底部可能在2.5%附近。

　　【策略】

　　近期全球市场出现了剧烈震荡，国内A股市场风险则相对可控，我们理解：（1）整体流动性过剩的状况目前没有变化，资金利率都处于历史较低位置，且央行表态也足够积极，带来了进一步宽松的预期。

　　在此背景下，市场容易出现【长期利好短期化】、【中期利空搁置化】的情况。

　　比如容易把科技长期趋势的利好短期炒过头，导致股价领先业绩太久。

　　也容易把未来一季报、甚至一些行业中报很差的利空，和疫情长期得不到控制对全球经济和供应链的影响，暂时性忽略。

　　因此，流动性拐点的信号出现之前，市场各类板块包括科技，可能都还有轮动上涨的机会。

　　而海外疫情虽然增加不确定性因素，可能影响A股的节奏和风险偏好，使得A股内部轮动加大、结构分化，变得不容易赚钱，但目前整体风险仍然可控。

　　（2）股债收益差（10年期国债收益率-沪深300股息率）位于十年来的最低位置，为A股市场提供了较强的内生动能，也是目前A股市场风险不大的内在逻辑。相反，在这次美股暴跌之前，美股股债收益差（10年期美债收益率-标普500股息率）的位置则并不低，内生抗风险的能力不强。

　　历史上，股债收益差达到非常低水平的时候，往往是由于股票的大幅度下跌后导致的，类似于当前股票市场稳定，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的是2014年下半年。

　　这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来，即便全球恐慌，但A股整体不具备显著下行的压力。

　　截至3月9日，沪深300股息率为2.32%，位于近10年53%分位水平；但是年初以来十年期国债收益率的显著回落，导致股债收益差仅为0.2%，处于近10年最低水平。

　　（3）这一逻辑支撑后续会不会被打破，需要观察未来一个月央行的操作：

　　3月没有MLF到期，关注3月中上旬，央行会否释放MLF，并进一步降低利率

　　全球降息周期的背景下，关注3月中上旬央行会否调整存款基准利率

　　前述两点，决定了3月20日LPR如何调整

　　待两会召开，政策定调后，逆周期政策如何全面落地，贷款、债券大规模发行，央行会否再进一步降准配合？

　　（4）关于股债收益差的长期逻辑

　　从长期维度来看，一个国家的十年期国债收益率的中枢往往与经济增长的中枢同步变化。以美国为例，除去70年代石油危机引发的滞胀，导致了利率与经济增长中枢发生了阶段性的背离。但80年代之后，美债收益率与美国经济开始同步下台阶。

　　但是，股票的分红情况则不会随经济增长下台阶而出现明显的中枢下移。因此，这就意味着在经济中枢和利率中枢同步下台阶的长周期过程中，股债收益差（国债利率-股票股息率）的底部阈值也会不断中枢下移。

　　另一方面，关于风格切换的问题，近期一直讨论很多，我们在周日的报告《在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？》中给出了比较明确的结论：

　　随着逆周期政策的真正发力、过剩流动性的脱虚入实，经济预期边际改善、资金利率底部反弹，Q2风格有可能阶段性向蓝筹漂移。

　　但是，站在事后的角度来看，2013-2019年发生的8次风格在某种趋势中的阶段性漂移，能够对最终业绩和排名起到决定性作用的，就是2014年11-12月那一次金融地产的短期爆发，也只有这一次风格的阶段性漂移最终成了全年的制胜局。

　　因此，如果我们确信这一次并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么Q2的蓝筹风格就大概率不是今年的“制胜局”。

　　（在房住不炒总基调不变、地方政府投资扩张存疑的情况下，地产、建筑、水泥等板块目前更多是边际变化，对应的是脉冲式估值修复，而不是爆发式的提估值，因此风格的漂移大概率是比较温和的）

　　【固收】

　　最近利率波动加大，但是我们仍然坚持已有观点：未来1~2个月，利率大概率还是保持下行态势。我们认为，利率走势就是看央行的行为，只要央行维持降准降息方向不变，利率下行的方向仍将维持。

　　二季度可能是利率的拐点，在准确信号出现之前，目前仍然可以维持久期。我们一直坚持认为利率是可以参与的，不要因为政策的变化好像导致利率一步到位。目前宏观环境和以往是有区别的，这个位置上仍然是可参与，不是完全不可参与。

　　虽然市场特别在意下行空间，但其实相比于下行的空间，利率的时间拐点更容易估计——关键在于央行货币政策的逻辑。央行货币政策的影响因素主要有两个：一是国内基本面，主要聚焦于PPI；另外一个关注内外平衡，主要看美联储联邦基金基准利率的方向。

　　从PPI来看，即使不考虑最近的原油价格战，根据我们团队之前的测算，今年二季度的PPI大概率比一季度低，那么正常的名义利率就要向下牵引。而央行到现在名义利率总共降低15bp，幅度肯定远远不够。

　　从内外平衡来讲，虽然之前中美利差回到80bp，但随着美联储50bp的降息，以及二季度大概率还将继续调降基准利率，我们认为国内的名义利率不是降不降的问题，而是降多大幅度的问题。

　　按照这样的情况推演，不管海外的情况还是国内基本面，有时间，有空间，也就是说时间可以按照PPI拐点估计，往后至少可以看到4月甚至5月，空间上可以按照25bp到50bp的降幅估计。

　　对于今年利率的走势，市场共识是前低后高。关键是利率拐点之后怎么看？从整个宏观环境观察，利率拐点之后熊陡的可能性更高一些，可能和2008、2009年比较像。

　　这个主要是综合考虑疫情对于基本面的影响和政策的诉求。

　　我们认为经济真正要全面恢复正常状态，最乐观要到5月初，也就是端午节前后，生产、投资、消费才能全面恢复到正常状态。这还不考虑海外疫情发展的情况下，最乐观的估计。现有政策的诉求不是尽早确认经济底部（这与2008年不同），而是要完成全面小康目标。所以今年需要确认的不是底在哪儿，而是能补回来多少。我们要实现全面小康，全年增速有下限要求。一季度受到疫情的冲击，经济数据会比较差，二季度经济还会受到一定影响。在确认经济目标达成之前，货币政策难言收敛。预估二季度到三季度都是找补的过程。

　　所以流动性在未来两个季度大概率维持稳定。

　　那么信用策略上该如何呢？高等级中长久期，还是占优策略。

　　特别是未来的利率曲线大概率是熊陡，所以，信用策略依然占优，可以考虑加大一些局部的信用下沉、博取超额收益。在信用下沉中，我们建议一定要是在优中选优做适度的下沉，方向上还是建议更关注地产。

　　【金工】

　　截止上周五，从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持高位，20日线收于4445点，120日线收于4227，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.09%上升为5.16%，均线距离超过3%的阈值，wind全A的赚钱效应指标仍然为正，市场整体运行趋势良好。

　　市场进入上行趋势以后，核心的观测指标是市场的赚钱效应，赚钱效应的存在就会驱动趋势的前行，也就是只要市场没有回调至市场平均成本线以下，就继续保持乐观。分板块来看，前期热点的科技股趋势已经破坏，若出现大幅缩量，或有反弹机会，否则建议谨慎参与。

　　【银行】

　　央行要求按规定要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品。19年下半年创新存款已被叫停，使得19Q4开始存款成本开始微降，此次央行是进一步明确禁止创新存款产品，存量需整改。

　　将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，或意味着保底收益率向各期限定期存款利率上限看齐。大行/股份行/城农商定存上浮比例上限50%/52%/55%。新规之后，大行1年期结构性存款保底收益率将不能高于2.25%。我们认为，此规定能够促进结构性存款保底收益率下降，转向真结构，避免沦为高息揽储工具。截至20年1月末，结构性存款10.8万亿，规模较大。我们预计新规促使结构性存款平均成本下降20BP，年化节约商业银行利息支出约216亿元，降低总负债成本约1BP。

　　截至19年底，银行业负债中存款占比达72.2%，可以说，存款成本决定银行负债成本，存款成本制约贷款利率下行空间。考虑到疫情海外扩散，全球经济下行压力加大，油价大跌，通胀压力或缓解，我们认为，可尽早下调存款基准利率，促使贷款利率下降，助力经济反弹。

　　银行股防御价值大。PB估值历史最低，股息率4%，国内疫情持续好转，逆周期政策力度加大，监管促进负债成本下降，催化银行股估值修复。我们主推低估值且基本面较好的光大、兴业、张家港行、工行及基本面反转的北京银行，关注常熟、招行、江苏银行等。

　　【非银】

　　保险：建议关注保险股的防御属性。

　　1）保险公司的资产端出现了超预期因素，有利于降低利率风险与再投资风险，可构成估值提升的动力。①2019年30年期国债+30年期地方债+20年期地方债的发行量由2018年的2986亿元增至9955亿元，预计2020年将增至13700亿左右。目前30年期地方债考虑免税效应后的收益率约为5%，收益率、安全性与久期均极具吸引力。经测算，2020年的超长期利率债的发行量足够保险公司进行新增资金的配置。②保险公司可通过国债期货交易有效对冲未来债券投资的再投资风险和管理资产久期，近日监管就保险公司参与国债期货交易开征意见，征求意见稿规定，“保险资金参与国债期货交易的目的包括：对冲或规避现有资产风险或资产负债错配导致的利率风险；对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格。”原《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》的规定，仅能对冲“未来1个月内拟买入资产风险”，对冲期限拉长，将更好发挥国债期货的对冲风险的效果。另外，征求意见稿对参与保险公司的资质、持仓比例、合作期货公司的资质均作了规定。待参与细则正式出台，保险公司方可参与国债期货交易。

　　2）商业健康险迎来政策红利，预计税收杠杆有望助力行业进一步发展。《关于深化医疗保障制度改革的意见》下发，明确将加快发展商业健康保险，丰富健康保险产品供给，用足用好商业健康保险个人所得税政策，研究扩大保险产品范围。我们判断，此前由于产品适用面较窄+税优额度偏低，税优健康险发展规模较小，后续有望通过提高税收优惠额度、丰富税优产品等方式加大税收杠杆，助力商业健康险进一步发展。

　　3）意外险改革意见下发，后续第三方流量平台的意外险有望降价。银保监会《关于加快推进意外险改革的意见》下发，明确到2020年底，意外险费率市场化形成机制基本建立，到2021年底基本健全。主要内容包括清理整顿意外险捆绑搭售乱象、管控渠道费率畸高的现象等。我们判断，后续搭载在第三方流量平台的意外险费用率将下降，保险公司有望让利给消费者，意外险价格竞争力有望加强。

　　4）截至3月5日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为1.04、0.80、0.65、0.62倍，估值极低，国寿、太保、新华目前估值对应的投资收益率假设分别为4.0%、3.0%、2.8%。重点推荐新华保险，建议关注中国太保H。

　　【地产】

　　本周，部分地区松绑遇到叫停，河南省驻马店市首付降至两成后被省政府约谈撤回、广州市“取消公寓限购”再现政策“一日游”，本周海南全岛重申限购政策不变（本地居民限购2套），新出让土地需现房销售：海南自2018年4月开始实施限购政策，2019年10月三亚工作满一年且缴满一年社保，可以购房一套，出现边际松动，此次重申居民限购，且取消预售制度，从政策上来看边际收紧。但另一方面，可以看到多省市地区政策都已经出现一定程度的放松，对于预售、融资以及浙商银行对于非限购城市最低实施2成首付来看，放松的趋势仍然明显。

　　我们认为当前仍处于政策面分歧较明显的阶段，“房住不炒”仍为长逻辑，短期“因城施策”将占据上风，部分地区出现的高等级的放松（如降首付、限购放松）的出现，表明地方政府放松的动力较强，不排除未来会继续出现类似的调整，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策。且目前是三年宽松周期的起点，会有个别反复，但不改宽松趋势。

　　基本面预期差持续加大：2月销售增速下滑主要受疫情影响，复工情况逐步向好，3、4月或迎来小阳春。1-2月百强房企销售额累计下滑24%，但我们认为购房需求并不会消失，需求端在一城一策的宽松下需求递延，供给端三四月恢复后房企推盘量加大，反而加大了小阳春的概率。

　　宏观层面，3月3日晚间美联储降息50bp，之后澳大利亚、马来西亚等纷纷跟随降息，全球或将步入降息周期，加大国内降息概率（通过公开市场操作降低MLF和逆回购利率，引导LPR下行）。在降息预期下，预计后续地产行业供需两端均有望受益，地产商融资利率下降，资金成本下降，而购房者房贷利率持续下降，购房成本降低。

　　总体来看：1）基本面预期差加大：疫情影响下2月销售下滑为暂况，伴随复工加快，3、4月小阳春可期；2）政策预期差加大：我们认为当前仍处于政策面分歧较明显的阶段，“房住不炒”仍为长逻辑，短期“因城施策”将占据上风，部分地区出现的高等级的放松（如降首付、限购放松）的出现，表明地方政府放松的动力较强，不排除未来会继续出现类似的调整，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，继续看好地产板块投资机会，3）宏观层面降息预期升温，地产供需双方均有望受益。短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、城投控股、金科股份、阳光城、物业板块集中度、渗透率提升：招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）关注上海二次混改、商业地产及旧改标地：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展、中交地产。

　　风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)