加國私募市場係列（二）——加拿大證券市場的監管體係

加拿大是一個聯邦制國家，聯邦政府和各省、特區政府分享權力。根據加拿大憲法，聯邦政府負責監管國家性事務，如外交、外貿、省際交通和貿易、國防、漁業、稅收、貨幣、銀行、移民、人權等；各省和特區政府獨立處理日常公共事務，如教育、民權、司法、醫療、市政、衛生等。有些事務，則由聯邦和各省分享。

對於證券市場的監管立法和執法，便是各省（特區）自治權之一。省議會負責證券立法，省財政廳（部）負責執法，但是財政廳一般不直接出面，而是通過委托成立的證監會具體執行。這是加拿大各省政府部門監管下轄對口行業的通行模式。接下來，筆者擬以BC省證券委員會（BCSC）為例，說明加拿大證監會的性質、構成和職能。

監管主體：以BC省證監會為例

BC省證監會全名為TheBritishColumbiaSecuritiesCommission，簡稱BCSC，成立於1996年，總部設在溫哥華。省財政廳任命了9名委員，其中主席、副主席各1名，獨立委員7名。委員會再任命一位首席執行官，帶領辦公室人員負責日常監管、財務，維持BCSC運轉，制定戰略規劃，並從事行業經濟分析。

BCSC官網顯示，他們是獨立的省政府機構（CrownCorporation），通過負責執行證券法的財政廳長（Minister），向省議會匯報工作。不過，像其他行業監管機構一樣，證監會的經費並非來自議會撥款，而是來自行業注冊成員繳納的會費。各個行業的監管機構都是如此，完全靠着從業人員繳納會費，維護公眾利益。聽起來，似乎對從業人員有點不公平。

根據2017至2018財年的年度報告，BC省證監會主席BrendaLeong當年薪酬為502,848加元，在BC省公共機構管理人員薪酬排行榜中高居第四位，僅次於BC水電公司子公司Powerex、BC大學、BC水電公司負責人的薪酬，由此可見證監會在省政府機構中的重要地位。

BCSC的9名委員，負責在委員會主席帶領下，經財政廳長同意，制定證券行業規則，監督證券行業自律組織、交易所、公開市場和豁免市場，組成聽證小組裁定工作人員提出的強制執行案件，並審查BCSC員工、交易所或行業自律組織的決策。自律組織即代表證券從業人員的行業協會組織，負責為從業群體爭取利益。

BCSC表示，他們的使命是努力打造公平、誠信，且充滿活力和競爭的證券市場，為公眾提供投資和融資機會，促進公眾利益，維護市場完整；他們的願景是在證券監管中發揮領導作用，激發投資者信心，確保公平、高效和創新的資本市場。

BCSC執行機構會審查企業發行證券必須提供的信息；審查交易證券的注冊申請，管理證券投資組合或投資基金，確保其合格、合理，具有償付能力；懲罰違反證券法的從業人員；教育投資者如何保護自己，指導證券從業者如何遵守證券法要求等。

投資者如果查閱BCSC官網，會發現很多服務信息，如投資者如何避免上當受騙、從業者如何遵守證券法規，以及1987年以來，BC省證監會處分過的人員名單、投資提醒名單、未按要求持續披露一項或多項備案文件的公司或個人名單等。

投資者如果受到詐騙或不公正待遇，可以向BCSC投訴。BCSC會組織相關人員召開聽證會。如果投訴被確認，輕則罰款，重則禁止從事證券交易或者提起刑事訴訟。刑事調查處會將案件轉交BC省皇家檢控機構進行評估。如果指控被批準，公訴律師會向法院提起訴訟。違反《證券法》最高可判處三年監禁，每項罪行最高罰款300萬美元。

加拿大證券管理委員會

BC省證券法（TheBCSecuritiesAct）由省議會1996年通過生效。以後陸續修訂，逐漸完善了對證券市場的監管。其他省份和特區的證券法，也都是由各省議會分別頒布。其各自為政的結果，是造成各個省份和特區之間的證券法無法統一，形成了不同的法規和監管體係。這對於發行商、交易商和投資者都是極大的不便。

20世紀90年代，加拿大各省和特區為了統一證券體係，打造共同的證券市場，結成了同盟組織CanadianSecuritiesAdministration（CSA），中文多翻譯為加拿大證券管理委員會。2003年，CSA經過重組，開始真正發揮統一協調作用。

很多人望文生義，經常誤將CSA視為聯邦監管組織，實際上是一個大大的錯誤。CSA官網說的很明確，他們是一個非正式機構（informalbody），主要負責召集各省和特區證監會，制定統一的證券監管手段，包括法規、規則、計劃和操作係統，以便避免重複工作。他們既沒有立法權，也沒有真正的監管權。掌握監管大權的，還是各省和特區證監會。

CSA目前由全國10個省、3個特區證監會組成，代表了13個證監會的共同行動。因此，其立場與各地證監會完全一致，即保護投資者免受不公平，不正當或欺詐行為的侵害，並促進公平，高效和充滿活力的資本市場。這就是為什麼他們的官網上，除了政策公告之外，很重要的兩塊內容，也是投資者警示和懲戒清單（DisciplinedList）。

自從成立以來，CSA的兩個最大貢獻，一是以各地證監法為基礎，制定了一套統一的國家證券文書（nationalinstrument），其中包括豁免市場發行、銷售和購買規定；二是開發出一套貫通的“護照係統”（passportsystem，聯邦制下的各省或特區擁有高度自治權，形似國家，故有此稱謂），使得市場參與者只需向一個證監會注冊並遵循統一法律，便可以進入該係統所涵蓋的各省和特區資本市場。

由於立法權在各省或特區，CSA要想修訂國家證監文書，必須征得各省或特區批準。如果有的省份或特區不同意，可以繼續保留自己的特殊規定。比如，安大略省的豁免市場法規，就與nationalinstrument存在諸多不同之處。

加拿大資本市場的聯邦化

加拿大各自為政的資本市場，是在聯邦制框架內發展起來的，並不是聯邦政府所希望的。相反，作為全國政府，聯邦財政部始終希望介入監管，推動各司法轄區一體化。

2009年，聯邦政府為了彌補證券監管機制缺失，曾醞釀制定一部聯邦證券法，並建立全國性的證券監管機構。安大略省和BC省予以支持，但是魁北克和阿爾伯塔省強烈反對。聯邦政府將爭議提交最高法院裁決，結果被最高法院以違憲為由否決了。

聯邦政府沒有就此放手，而是爭取安大略省和BC省，尋找突破口。2013年9月19日，聯邦財政部（Jim?Flaherty）與安大略省、BC省財政廳長簽署協議，宣布成立一個全國性的“資本市場合作監管局”（CCMR），旨在保留當前監管係統優勢的前提下，簡化資本市場監管框架，促進資本市場效率，降低係統風險，保護投資者。

這意味着，CCMR仍然承認各個司法轄區的監管主權，只是希望分享部分權利，協同共管。但是，魁北克省財政廳對此仍然不滿，將聯邦政府告上了魁北克上訴法院。魁北克上訴法院裁定，合作監管超出了聯邦政府能力，不支持聯邦政府訴求。聯邦財政部不服，又向加拿大最高法院提出上訴。這次，最高法院支持了聯邦，2013年11月推翻魁北克上訴法院裁定，認定聯邦政府創建CCMR符合憲法精神。

由此，CCMR終於獲得了合憲性，開始正式推進。2014年1月，聯邦財政部和安大略、BC省財政部門簽署協議，宣布正式啟動CCMR計劃。隨後，薩斯喀徹溫、新不倫瑞克、愛德華王子島和育空特區陸續加入，使得CCMR成員目前達到6個。

2015年7月，CCMR部長會議任命成立了資本市場監管局執行機構（CapitalMarketsAuthorityImplementationOrganization，簡稱CMAIO)，作為CCMR的過渡管理機構。2017年1月，CMAIO高管團隊宣布成立，開始進行監管前的準備工作。

CCMR體係的監管目標，是制定一部省/特區資本市場法（theprovincial/territorial?CapitalMarketsAct，簡稱CMA），作為各成員司法監管的示範性法令；然後再制定一部加拿大資本市場穩定法（CapitalMarketsStabilityAct，簡稱CSMA），作為聯邦監管資本市場風險的依據。

目前，聯邦財政部和各成員財政廳，已經將上述兩部法律起草完畢，面向社會咨詢修訂，只待最後批準生效。筆者覺得，等到新法令生效後，安大略、BC、薩斯喀徹溫、新不倫瑞克、愛德華王子島和育空六個CCMR成員，應該遵行新的證券監管法規。不過，筆者向BC省證監會寫信核實時，截至發稿前沒有得到確切答複。

長期來看，加拿大各地資本市場擺脫條條塊塊，走向一體化和標準化，已經成為不可逆轉的趨勢。加入CCMR的省份估計越來越多。但是，鑒於加拿大不會改變聯邦體制，各省或特區證監會仍將是資本市場監管的核心主體。聯邦財政部只能在尊重各地監管主權基礎上，爭取權力分享和協同共管，防範大規模係統風險。